要正确认识新常态，中国经济潜在增长率还不低

上海观察：去年这一年对于中国经济而言是一个转型年。你参与了大量国际交流，国际上对中国的关注度或者关注点有变化么？

张军：我个人的观察是，国际上对中国经济的关注总体还是比较稳定，热度上没有特别明显的提升也没有下降。但是关注的这个焦点，我觉得是发生变化了。

他们的关注比较集中在两大问题：第一，如何看待中国经济减速，认为这会不会是一个新阶段的开始。这个跟国内所说的“新常态”这个概念有点接近，当然他们并不用“新常态”这个字。第二个，他们比较关注中国当前在国际上推行的那些区域性的大战略，像一带一路、亚投行、金砖银行、人民币国际化、自贸区等等。经常希望中国的经济学家去帮助他们做一些具体的介绍和解析。

上海观察：中国经济的增长模式一直是你的学术研究重心。如今比较主流的看法是，中国经济已经从高速增长转入中高速增长阶段。有的看法可能更为悲观。你怎么看？

张军：现在国内多数经济学家可能有一个基本看法，认为现在的经济进入了所谓的“新常态”。辨认“新常态”的一个标志，就是近年增长徘徊在7%左右，而且这个增速还是在中国政府维持较大信贷刺激的情况下实现的。背后的潜台词是，在中国信贷扩张加速的同时，GDP的增长却在减速。

的确，从全社会融资规模的统计口径看，信贷增长几乎两倍于GDP的增长，但固定资产投资的增速却一直在下降，现在都不到10%了。可是，在我看来，信贷扩张与GDP增长的脱节现象，不一定就是中国经济潜在增长率陡降的确切证据。

从经验和文献上看，大概只有在经济受到剧烈冲击和震荡的情况下，这种潜在增长率陡降的情况才可能发生。一般情况下，潜在增长率的下降，是那些影响一个经济增长稳态值的长期因素变化的结果，如人口增长下降、储蓄下降和劳动力流动放慢等。但是，人口出生率和劳动力结构变化都是一个缓慢的过程。在这种情况下，潜在增长率的减速，其实是经济发展和结构变化的收敛现象。我们今天遇到的经济增长下滑，虽然里面有增长收敛的成分，但肯定有其他更重要的原因。

上海观察：你怎么看当前经济严重下滑的原因？

张军：如果我们要弄清楚经济严重下滑的原因，就需要辨清，如今增长并不慢的对社会流动性的需求，到底来自哪里？知道了来自哪里，也就知道了这些融资去了哪里。

我的看法是，第一，信贷的增长有相当一部分源于政府滚动已有债务的需要，不然就出现债务危机了。

大量的债务人，比如地方政府、房地产开发商和一些大的企业，负债累累，需要偿还到期的债务，需要每年为那些未偿还的债务支付高额的利息。可是，商业银行在经济受到宏观调控时，担心经济下行会大幅度提高违约风险，从而不愿意再为债务人提供新的贷款。于是，这些偿债或支付利息的义务，都需要从别的渠道获得新的融资来满足。这就是为什么我们现在的社会融资规模扩张很快的原因。

而且在社会融资规模的统计中，银行贷款的占比下降很快，都不足50%了。大量的融资是通过信托、基金、委托贷款等非银行方式实现的。不过，这部分用于债务滚动而产生的对流动性的需求尽管很大，但它对GDP的增长却没有贡献。

而且，债务规模积累太大对经济增长的影响就很负面了。这个问题早在80年前就有经济学家研究了。可以看到，我们现在的经济通缩跟债务有很大的关系，债务与通缩形成相互加强的关系。因为债务拖累，导致经济中的正常投资和生产活动中断，整个经济不能按正常的、接近于它的潜在增长率的能力实现增长。它做不到了。

对融资规模持续扩张的第二个可能的需求，跟产业的结构的变化有关。

过去10年，银行贷款的大部分是支持了基础设施、房地产和与之相关联的那些重化工业的扩张，推动了固定资产投资的超量增长。这也导致GDP的增长保持在10%的高位。但是这些行业都是资本高度密集的，从而是高负债的行业。再加上这些行业都有明显的景气周期。一旦这些行业的产能和供给在短期内接近峰值，之后就会出现回落，进入下行周期。这就会迅速暴露债务问题，而债务又会拖累整个经济的复苏。

当然，现在的融资规模增长，除了反映了用于滚动债务的流动性需求之外，很大程度上还反映了我们经济中有一块经济还相当活跃。这块经济中的企业不属于原来那些重化工业，不是传统行业的传统业态，而是新兴的经济活动或旧行业中的新业态。

这些经济活动有活力，有增长动能，但现在还不够强大，不足以抵消传统的资本密集行业的衰落趋势。有意思的是，他们需要融资，但他们无法获得银行的贷款，于是就靠市场上更加直接的融资方式来获取资金。除了信托、基金等以外，他们也通过股权融资，包括新三板等获得融资机会。而由于这些融资的大部分，并不用于基建和其他的固定资产投资，所以，融资规模增长很快，但统计上显示的固定资产投资的增长却是持续下降的。

如果这部分新的经济活动可以扩张下去，金融政策也支持他们，中国经济的结构调整就成功了。我相信未来的增长下滑趋势也会被扭转。

上海观察：除了为新经济活动提供更大生长空间，如何才能尽快把中国经济拉回到正常的增长轨道？

张军：对照东亚经济上世纪60-90年代的增长轨迹和结构变化趋势，中国经济的中高速增长持续10年是很有可能的。

当前经济之所以没有回到正常的增长轨道，在我看来，一方面是因为债务拖累，债务没有得到及时的处置；另一方面，也因为，在政策上没有处理好如何从传统的重化工业扩张的经济，向新兴经济活动主导的经济转变。现在看起来，这个转变处理得过于激进了，中间过渡得不够，导致总的需求跟不上了。

实际上，如果能解决好债务拖累这种“非常态”、加快债务重组、核销等工作，并降低利率，不仅有助于减轻债务利息负担，也有助于扩大新兴经济活动的需求。

同时，在过渡期也要适度保持对传统行业的足够的需求。包括解除对房地产的严厉调控，加大对购房的政策支持。对地方政府的融资平台，也要给予一个过渡期，不能戛然中止，要逐步做到新的融资方式与旧的方式的衔接和替代。不然，公共资本开支就会出现骤然回落，拖累经济增长和人们对中国经济的信心。

鉴于中国经济还没有完成劳动生产率水平向高收入国家收敛的过程，也没有完成经济结构的现代化转变，技术创新和工业升级的过程更是刚刚开始，中国经济的潜在增长率还是相当高的。只要中国经济潜在增长率还不低，未来10年中国经济的中高速增长就有可能。

经济不能再过分依赖于基础设施投资

上海观察：说到如何让中国经济释放出正常的潜在增长率，越来越多人认为，在未来的中国经济发展中，企业家扮演的角色将越来越重要。但这就有一个前提，需要进一步理顺政府与市场、中央政府与地方政府之间的关系。

张军：从事中国经济研究，绕不开一个问题：自上世纪90年代以后，中国究竟做对了什么，以至于实现了过去十余年较为稳定的高速增长。

我认为，这跟中国中央政府在1993年以后推行分税制密不可分。因为分税制，有大量的钱留在了地方。在中央政府更具调控能力的同时，地方政府也有了能力和积极性更关注投资，关注基础设施建设。

像前两年上海进行营改增试点改革，其实就是推进服务业以营业税为主向以增值税为主转变。改为增值税以后有个好处，那就是，它会提供给地方政府一个激励，使它更关注经济发展方式的质量和升级，更关注服务业的发展。你发展得越好，税收收入越高，也就有更多资金可以进一步用于对经济发展的投资。 

但我觉得，这条逻辑不能直线外推。激励地方发展经济的积极性是没错的，但是这个经济发展方式本身，不能再过分依赖于地方政府对基建和基础设施的投资。如果过分依赖基础设施投资，过度扩张重化工业和那些资本高度密集产业的投资，就会出现大起大落的周期，就会产生债务拖累，也很容易产生腐败机会。

这种腐败在没有被发现之前，你丝毫感觉不到它会戕害经济社会发展，也丝毫注意不到，它在无形中已成为一种非常消极的、沉默的交易成本。

当然，随着经济越来越以服务业为主导，它会日益走向以人力资本为导向。比如现在经常讲的创新、创意，都是人力资本。一个经济中，如果人力资本在其中的权重越来越重要，变得比物质资本（基础设施就属于物质资本）相对而言更重要，这个经济体中腐败机会的生存空间也会大大减少。

所以，我觉得在不远的将来，客观上来说，中国腐败发生的概率注定会减少，而不是增加。因为你这个经济倚赖的决定性要素变了。随之，政府对整个经济的介入程度会降低，可以发挥作用的空间也会缩小。

上海观察：能不能这样理解，中国经济接下来要想实现更高质量的经济社会发展，能否处理好物质资本与人力资本的合理配比非常重要？

张军：物质资本仍然是基础。举个典型的例子——印度。印度现在软件开发、高科技很多领域都有杰出表现。但你说印度经济要赶上中国，没有那么容易。因为它的基础设施一塌糊涂，总的物质资本的积累水平还比较低，只有中国的1/5左右。

所以对当下的印度而言，它劳动力不缺甚至过剩，但首先必须要解决好物质资本短缺的问题。一旦基础设施配套上去了，它的工业化才有了基础，才能找到最合适的工业化模式，从而使它的劳动力能得到更好的利用，实现经济的全面发展。

经济的发展，其实是有它的阶段性的。一个阶段要做一个阶段的事情。任何跨越阶段的事情都非常危险。拿中国来说，如果你没有相当长一段时间物质资本的高速积累，经济要走向所谓这个“服务驱动、创新驱动”，也不可能。

跨越中等收入陷阱关键在人力资本

上海观察：现在除了经济减速，还有一个问题也是很多人担心的：中国能否跨过中等收入陷阱？

张军：今天的中国确实进入了一个新阶段。与过去十余年非常不同的是，如今我们的资本积累富裕了，劳动力却相对于资本而言变得紧俏起来。而在上世纪80、90年代，则是劳动力过剩、资本稀缺。于是在那时，真的是谁有钱，谁就能挣钱。如今的问题是，任何一个投资者，你有钱还不够，你想有好的回报，你必须找到人才。

所谓人力资本密集的生产方式，就是今天你光有资本已经不能成事，你必须找到好的人。要在80、90年代，那你一定是选择多用劳动、少用资本的生产方式，因为资本贵。所以，现在最重要的问题是，如何在物质资本越来越富裕的情况下，解决人力资本问题。

这里所说的人力资本，不是指普通劳动力，而是那些有技能、有创新和创业精神的人才。换言之，现在真正的所谓“中等收入陷阱”，很可能是，在经历了物质资本积累这个阶段以后，人力资本能否跟上。中国未来十年，将是看人力资本能否快速积累的十年。

如果不能实现人力资本的积累，中国经济要走向更高水平的发展，就很难。最后就会变成资本外逃，没有人愿意在这里投资，因为你这里没有人才。然后做加工业也没法做了，因为劳动力贵，商务成本高。两头都做不了，资本就出去了。问题是，人力资本并不容易积累，积累起来的速度相较于物质资本而言，也比较缓慢。它一定有一个过程。

从这个角度来说，现在我们每年有六、七百万大学毕业生，还是很重要的一大利好。哪怕现在一时找不到工作，但从趋势上来看，如果能通过进一步的教育、培训、激发、锻炼，转化为高端业态需要的人才，那么这笔积累，就会转化为非常可观的人力资本。

所以，我现在最怕我们太多的学生读金融。应该有更多的人去读技术，那才是成为研发人才的基础。我们现在在度过了物质资本快速积累这个阶段以后，需要走向人力资本驱动的阶段，也就是所谓“产业升级”。这时，你必须得靠人才，靠研发。单靠那么多金融有什么用？

（本文编辑：柳森 题图制作：孙欣悦 题图均由受访者提供 编辑邮箱：shguancha@sina.com）